Jedním z doporučených mechanismů jsou redemption gates, tedy omezení odkupů neboli „likviditní brány“. V českém prostředí jde zatím o nepříliš rozšířenou formu řízení likvidity; běžnější bylo dočasně uplatňovat výstupní poplatky na úrovni jednotlivých investorů. Naopak správci kapitálu v USA a západní Evropě brány hojně využívají, zejména u otevřených fondů investujících do nelikvidních aktiv na privátních trzích – private equity, private creditu, venture kapitálu či infrastruktury. Novela ZISIF tento mechanismus fakticky „legalizuje“, a lze proto očekávat jeho rychlejší rozšíření i v Česku.

Jak fungují likvidní brány?

Likviditní brány jsou klíčovou součástí takzvaných semi-likvidních evergreen fondů. Správce v nich nabízí periodickou likviditu pouze do úrovně, kterou je schopen bezpečně zajistit, například odkupy do pěti procent fondového kapitálu za čtvrtletí. Pokud jsou celkové požadavky nižší, investoři dostanou vše. Pokud limit překročí, odkupy se uspokojí poměrně a zbytek se přesune do dalšího období. Při požadavcích ve výši deseti procent NAV a pětiprocentním limitu tak každý investor obdrží polovinu požadované částky.

Jde o hybridní konstrukci, která řeší úplnou nelikviditu tradičních uzavřených či capital callových fondů. Investor získává omezenou možnost pravidelných odkupů, fond si však zachovává kontrolu nad likviditním rizikem. Běžný fond může při odchodu investorů prodat aktiva na burze. Fond privátních trhů tuto možnost nemá. Při silném tlaku na výstupy by musel aktiva prodávat rychle a potenciálně hluboko pod jejich férovou hodnotou. Vznikl by „run“ podobný úprku z banky, při němž investoři vybírají peníze z obavy, že na poslední nezůstane nic.

Gating toto riziko omezuje. Při nedostatku likvidity fond bránu uzavře a chrání portfolio i zůstávající investory před nucenými výprodeji. Smyslem je zabránit tomu, aby jedna skupina investorů svým odchodem ekonomicky poškodila druhou.

Historie a současný vývoj semi-likvidních evergreenových fondů

Semi-likvidní evergreen fondy rychle získávají na popularitě. Podle Bain & Company rostou jejich aktiva pod správou od roku 2022 anualizovaným tempem přes 25 procent, tedy rychleji než zbytek trhu private markets. Koncem roku 2025 dosahovala přibližně 500 miliard dolarů, stále však šlo jen o zlomek z více než deseti bilionů dolarů spravovaných na privátních trzích.

Historie již nabídla dva výrazné likviditní stress testy. Prvním bylo omezení odkupů v Blackstone Real Estate Investment Trust (BREIT), největším světovém realitním fondu svého druhu. V roce 2022 čelil odchodům zejména asijských investorů reagujících na splasknutí čínské realitní bubliny. Blackstone přes tři roky výstupy limitoval a čistá aktiva fondu mezi rokem 2022 a prvním čtvrtletím 2026 klesla z přibližně 70 na 55 miliard dolarů. Díky branám však fond nemusel narychlo zasahovat do portfolia, během období odlivu zhodnotil kapitál investorů o více než 20 procent a nevynechal pravidelnou měsíční výplatu.

Druhým testem je současná situace v americkém private creditu. Mediální tlak po krachu společnosti First Brands, jejíž dluh přitom aranžovaly tradiční banky, vyvolal investorskou paniku a až trojnásobné zahlcení bran u fondů správců, jako jsou Apollo, Blue Owl či Ares. Podle analýzy Goldman Sachs byly z třiceti největších fondů letos v mírně záporném zhodnocení pouze dva a průměrný podíl delikventních úvěrů činil asi 1,28 procenta. Zdá se tedy, že pokusy o úprk v obou případech vycházely spíše z krátkodobého negativního sentimentu než z ekonomické reality. Uzavření bran fondy stabilizovalo a trpělivé investory ochránilo; odcházející naopak často prodávali poblíž lokálního dna.

Dlouhodobá ochrana fondu a jistota pro investory 

Gating se tak může ukázat jako užitečný nástroj risk managementu. Marketingové označení „semi-liquid evergreen“ však samo o sobě nezaručuje kvalitní portfolio. Uvedené fondy obstály díky široké diverzifikaci, nízké expozici na jednotlivé investice a aktivům, která průběžně generují cash flow z úroků či nájmů. Opíraly se také o různorodou investorskou základnu, silnou finanční skupinu a likviditní polštář obvykle pokrývající dvě až čtyři výstupní okna. BREIT například v době nejvyšších odkupů získal investici přes čtyři miliardy dolarů od University of California Endowment s určitou garancí výnosu ze strany manažera. Jak poznamenal šéf Apollo Global Marc Rowan, „manažer private credit fondu, který nedokáže uspokojit pětiprocentní čtvrtletní likviditu, je idiot“.

Obezřetnost je na místě u fondů koncentrovaných do malého počtu investic, bez průběžného cash flow, bez podpory silné instituce a bez širší základny informovaných investorů. Likviditní brána totiž může ochránit kvalitní portfolio, sama však jeho kvalitu nevytvoří.

Semi-likvidita a gating nejsou dokonalé. Zatím však představují pravděpodobně nejlepší způsob, jak nabídnout alespoň částečnou syntetickou likviditu u nelikvidních aktiv a zpřístupnit privátní investice širšímu publiku. V rukou informovaného investora mohou být výborným nástrojem. Kdo si však nechce přečíst statut nebo alespoň podmínky fondu a nedokáže přijmout, že na úplné vrácení kapitálu může čekat několik čtvrtletí, neměl by do těchto instrumentů investovat.

Děkujeme Hospodářským novinám za prostor se k tomutu aktuálnímu tématu vyjádřit. Článek Filipa si můžete přečíst zde: https://investice.hn.cz/c1-67907670-meni-se-pravidla-investicnich-fondu-likvidni-brany-maji-zabranit-vyprodejum-pod-cenou